橙哥上學(xué)時(shí)，每次跟小伙伴們玩耍歸來(lái)都要先在樓底下抖衣服捋頭發(fā)弄上半天，就為了去掉身上那股濃濃的煙味。橙哥雖然不抽煙，但每次都被二手煙熏得頭昏腦漲外加一身煙味。

這兩年發(fā)現(xiàn)電子煙專賣店越來(lái)越多之后橙哥常常會(huì)想，當(dāng)年為啥沒(méi)有電子煙呢？現(xiàn)在市面上的電子煙主要是蒸汽霧化型和加熱不燃燒型（HNB）兩種，基本結(jié)構(gòu)長(zhǎng)這樣：

電子煙的工作原理是用霧化芯把煙彈里的煙油（霧化型）或煙絲（HNB）加熱成蒸汽供使用者吸食。說(shuō)到底，還是往神經(jīng)系統(tǒng)打尼古丁。

01.加速上升的電子煙富士康

雖然刺激機(jī)制跟傳統(tǒng)卷煙沒(méi)啥區(qū)別，但是蒸汽型和HNB電子煙的釋放物只有卷煙的8%和5%；細(xì)胞毒素只有卷煙的9%和14%，二手煙相比之下也近乎于沒(méi)有。相對(duì)卷煙而言更健康。霧化型電子煙的煙油還可以調(diào)味，比如添加薄荷味、水果味等等，非常個(gè)性化。

憑著“健康”和“個(gè)性”的標(biāo)簽，再加上尼古丁鹽和霧化芯技術(shù)漸漸發(fā)展成熟，最近幾年電子煙迎來(lái)了爆發(fā)式增長(zhǎng)。有研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為，2020-2025年間全球電子煙銷售額年化增長(zhǎng)率可以達(dá)到30%，滲透率將從目前的3.8%提升到8.2%。如果這個(gè)預(yù)測(cè)最終實(shí)現(xiàn)，那么到2025年電子煙將會(huì)成長(zhǎng)為年銷售額1430億美元的大生意。

與傳統(tǒng)卷煙不同，許多電子煙品牌在生產(chǎn)環(huán)節(jié)選擇了代工生產(chǎn)模式，思摩爾國(guó)際（6969.HK）目前是全球最大的霧化芯及組件生產(chǎn)商。憑借全球領(lǐng)先的陶瓷霧化芯技術(shù)，公司2019年全球市占率高達(dá)16.5%，且2020年還在繼續(xù)提高，簡(jiǎn)直是電子煙界的茅臺(tái)。

前幾天思摩爾發(fā)布了2020年業(yè)績(jī)預(yù)告，在全球電子煙市場(chǎng)僅增長(zhǎng)約10%的情況下，公司經(jīng)調(diào)整后的純利增長(zhǎng)約70-75%（主要調(diào)整了股份支付和金融工具價(jià)格變動(dòng)）。當(dāng)然，這在2020年三季報(bào)中早有預(yù)兆：一般而言，企業(yè)的存貨會(huì)隨著營(yíng)收增長(zhǎng)而增加，但是思摩爾的存貨前三季度大量減少，這說(shuō)明公司銷售加速增長(zhǎng)，備貨都有些跟不上了。營(yíng)收增長(zhǎng)導(dǎo)致應(yīng)收款與存款大幅增加，而應(yīng)收款的比例所下降，這說(shuō)明公司回款節(jié)奏非常好，在產(chǎn)業(yè)鏈中居于強(qiáng)勢(shì)地位。

摘自《思摩爾2020年三季度報(bào)》

思摩爾以代工起家，這幾年也開(kāi)始大力發(fā)展自有品牌，而其主要客戶霧芯科技（RLX.US，“悅刻”品牌擁有者）則積極自建產(chǎn)能。所以思摩爾的代工產(chǎn)能利用率持續(xù)下降，而零售產(chǎn)品產(chǎn)能利用率不斷上升。行業(yè)龍頭霧芯和思摩爾不約而同地選擇沿產(chǎn)業(yè)鏈縱向發(fā)展，是因?yàn)樽援a(chǎn)模式毛利更高，相當(dāng)程度上說(shuō)明了行業(yè)發(fā)展的大勢(shì)所趨。

摘自《思摩爾2020年三季度報(bào)》

02.渠道、稅費(fèi)和大爺級(jí)友商

雖然電子煙的快速發(fā)展只是最近一兩年的事情，但是監(jiān)管跟進(jìn)的速度很快，力度也不小。目前電子煙在國(guó)內(nèi)已經(jīng)明確作為煙草管理，不允許賣給未成年人。而且電子煙不允許網(wǎng)上銷售，把3C電子產(chǎn)品那一整套完善的線上打法復(fù)制到電子煙身上的如意算盤也打不響了。

自建線下渠道費(fèi)時(shí)費(fèi)力，完全交給渠道商的話又容易喪失話語(yǔ)權(quán)。由于三季報(bào)缺乏詳細(xì)數(shù)據(jù)，所以橙哥打算通過(guò)中報(bào)來(lái)分析思摩爾的發(fā)展思路。公司研發(fā)費(fèi)用大幅增長(zhǎng)而銷售費(fèi)用很低，說(shuō)明主要精力還是放在了研發(fā)上，對(duì)渠道建設(shè)的投入不高。公司上半年毛利率接近50%，隨著四季度銷售加速增長(zhǎng)，全年一起看的話應(yīng)該會(huì)更為優(yōu)秀。去掉1.5億左右的股份支付部分之后，上半年度管理費(fèi)用增長(zhǎng)近30%，高于營(yíng)收增速。考慮到公司產(chǎn)能建設(shè)已經(jīng)很充分，橙哥對(duì)此暫且理解為公司為進(jìn)軍零售而發(fā)生的開(kāi)支，具體還要等年報(bào)驗(yàn)證。

摘自《思摩爾2020年半年報(bào)》

除了零售渠道之外，思摩爾的另一個(gè)隱憂在于稅費(fèi)。目前電子煙還沒(méi)有開(kāi)征卷煙所需承擔(dān)的消費(fèi)稅。但是既然已經(jīng)明確了作為煙草管理，這也就只是早晚的問(wèn)題了。

雖然稅負(fù)最終會(huì)以提價(jià)的方式轉(zhuǎn)嫁給煙民，但提價(jià)過(guò)程中肯定會(huì)有相當(dāng)數(shù)量的用戶流失。悅刻最近推出了口感較差但是價(jià)格更低廉的棉芯電子煙，橙哥將之視為對(duì)這種情況的提前布局。

上個(gè)月，中國(guó)煙草總公司的子公司最近公開(kāi)了一種HNB產(chǎn)品專利，說(shuō)明中煙已經(jīng)決定入局電子煙。與使用煙絲的HNB產(chǎn)品相比，霧化電子煙使用的煙油是一種很容易摻入各種添加物的成癮性化學(xué)品，未來(lái)必然面臨更嚴(yán)厲的監(jiān)管。比如日本就已經(jīng)禁掉了霧化電子煙，只準(zhǔn)銷售HNB產(chǎn)品。如果我們國(guó)家如果出臺(tái)類似政策的話，思摩爾很可能被打到只有給中煙代工的份兒，甚至連代工都輪不到。

說(shuō)到底，你大爺還是你大爺。

03.結(jié)語(yǔ)

目前國(guó)內(nèi)共有電子煙企業(yè)3.5萬(wàn)家，其中1.8萬(wàn)家成立于2020年，大波的友商正在快馬加鞭而來(lái)。這3萬(wàn)多家公司中近90%集中在零售和批發(fā)環(huán)節(jié)，另有3千多家進(jìn)軍生產(chǎn)領(lǐng)域，這意味著未來(lái)的價(jià)格戰(zhàn)將會(huì)相當(dāng)慘烈。

在市場(chǎng)因素之外，輿論環(huán)境對(duì)電子煙也很不友善，公共場(chǎng)合禁止電子煙的呼吁一直不絕于耳。所以，雖然未來(lái)可期，但是電子煙與傳統(tǒng)卷煙的關(guān)系絕不能對(duì)標(biāo)蘋果和諾基亞，反而更像是銳澳（RIO）和茅臺(tái)。

思摩爾財(cái)務(wù)狀況優(yōu)秀，產(chǎn)能儲(chǔ)備充分，但是渠道、稅費(fèi)、友商、監(jiān)管和輿論，每一件都令人如此頭疼。

此外，思摩爾也有很多海外訂單，畢竟能讓人類上癮的東西，是門好生意。