北京時間8月20日，全球最大的新型煙草制造商和品牌商之一的思摩爾發布 2025 年年中業績公告，全面展示 2025 年上半年的經營情況。除了財務數據，公告中還包含了大量關于思摩爾自身業務以及全球產業局勢的說明，這些對于分析全球產業趨勢有著重要的參考價值。

筆者對公告中的若干表述進行了梳理，結合自身對產業發展的理解，撰寫本文，以供研究參考。一家之言，歡迎批評、討論。

本文的研究僅涉及思摩爾的電子霧化（Vape）和加熱不燃燒（HTP）業務。

今年6月，思摩爾參加World Vape Show｜圖源：2Firsts

核心觀點

2025 年初，思摩爾在內部進行了戰略討論和組織架構調整。到了 2025 年年中，這樣的戰略調整已初成效。戰略更加聚焦，執行更加具體，方法和范式逐漸形成。

合規已經推動了美國、歐洲等主要市場的重新洗牌。思摩爾已將合規作為最重要的競爭因素和競爭力，不僅放在了最重要的戰略層面考量，也真金白銀地進行了大規模投入。而思摩爾為代表的頭部企業的合規投入，又會進一步加速市場的合規進程，非合規品牌和非合規企業，將越來越顯著地被擠出市場。

電子煙的合規是一個難度高但是很清晰的路徑；而創新則是另外一個難點，難在無法看清未來。相較于過去兩年“卷大屏式”的創新，雖然目前以可調基數等為代表的創新更貼近消費者的真實需求，但仍未看到長期的需求支撐。

加熱不燃燒領域將在未來一年實現進一步的全球消費普及。但對市場格局的撼動，還未顯現。IQOS 的真正對手似乎還未上場。

思摩爾的戰略體系升級，也再一次清晰地表明，全球新型煙草競爭的決賽已經揭幕。未來的 12~18 個月，對思摩爾來說至關重要。對所有想要繼續留在牌桌上的玩家來說，也是最后的機會。

遺憾的是，整份報告沒有提及尼古丁科學和煙草減害的研究說明。這可能是因為激烈的競爭導致企業還停留在自身生存的考量，而沒有太多精力估計煙草消費者深層次的減害需求。這可能是供應鏈企業與全球煙草具體相比，最大的短板之一。

以下是一些具體的描述和我的個人解讀。分為 品類、市場、合規、研發，同時引用了 2025 年 3 月發布的 2024 年全年報告中的一些表述進行對比分析。

一、品類

1. 電子霧化（電子煙 Vape）

該領域的旗艦技術品牌 FEELM 推出了一個由尖端創新驅動的多品類解決方案組合。這些解決方案涵蓋不同產品類型，包括可調味系統、大口數透明油倉和 2+10 平臺。本集團對變化的市場需求和監管變化的積極響應，轉化為客戶的強勁訂單量。

解讀： FEELM 視角下的下一階段電子煙的產品創新方向。這三個創新，趨勢的支撐力到底有多久，還有待進一步思考。

FEELM在World Vape Show展出的透明油倉產品之一｜圖源：2Firsts

本集團繼續通過其自主開發的數據系統，加強營銷數字化、銷售本地化和終端門店監控，從而能夠迅速應對市場變化。

本集團將繼續利用其技術和制造專長，以增強市場洞察力，加強對新興趨勢的適應能力，并提供滿足客戶和消費者不斷變化需求的創新型合規產品。

集團還將進一步加強與部分客戶的合作，不僅提供研發和制造服務，還將在市場營銷、品牌推廣和渠道開發服務等方面提供全面支持。

解讀： 無論是通過加強終端建設來支持自有品牌發展，還是對企業客戶提供從制造到營銷的全鏈條服務，這都清楚地表明：消費環節在電子煙營銷中的比重越來越重要，同時競爭也越來越激烈。而對于絕大部分傳統電子煙企業，其路徑依賴是制造+市場，要補上消費的短板，極其困難。這也將進一步加速供應鏈的集中度。

2. 加熱不燃燒（HTP）

由于市場上主流產品未能完全解決如類真煙口感和預熱時間等關鍵用戶痛點，HNB 用戶數量和產品滲透率仍然有限，本集團將繼續致力于 HNB 產品的研發。其目標是與市場參與者合作，提升用戶體驗并推動產品普及。

解讀： 從思摩爾對加熱不燃燒的策略，也大體能看得出其主要客戶之一的英美煙草在該領域的策略，即 產品體驗改善 + 產品上市擴大。這兩個突破點，仍然是在營銷層面。

筆者觀點：

（1）在國際巨頭的推動下，2025~2026 年，加熱不燃燒產品在全球將迎來新一輪消費教育和普及。

（2）但如果英美煙草的突破點仍然停留在營銷層面，就很難期待當前格局會有巨大的改變。要顛覆 IQOS 的統治，僅靠營銷是無法撼動的。

（3）加熱不燃燒產品的真正突破點，不應該是“類真煙”口感。5 年前，筆者與傳統煙草從業者討論電子煙時，很多人的觀點就是電子煙不像卷煙，從口味到吸食方式。但事實證明，電子煙不斷實現對傳統煙草消費者的替代。（點擊查看 blu 電子煙的數據）

（4）思考加熱不燃燒的創新，應該以 第一性原理，去思考煙草消費者為什么抽煙。

2024年9月，思摩爾旗下加熱不燃燒品牌Metex參加德國多特蒙德煙草展（InterTabac）｜圖源：2Firsts

二、市場

1. 美國

在美國市場，聯邦和州級層面對不合規產品的執法力度均已加強。美國食品藥品監督管理局（“FDA”）通過警告信、民事罰款、進口警示和刑事起訴相結合的方式，領導打擊不合規電子霧化產品的聯邦行動。……與此同時，越來越多的美國州正在對不合規的調味電子霧化產品的激增采取法律行動。

美國電子霧化市場仍然由不合規產品主導，這影響了本集團客戶的銷售表現。

解讀： 思摩爾財報中對美國市場的分析，也再次印證了2024年底開始的判斷：監管理念和驅動力已經徹底改變，監管將推動市場洗牌。

2025年上半年，市場格局表面未變，但根基已在溶解。預計到下半年，我們將看到“冰山的消融和新大陸的崛起”。

2. 英國/歐洲

歐洲在一次性電子霧化產品的監管方面正經歷重大轉變，多個國家在回顧期內采取措施限制或禁止此類產品。截止 2025 年 6 月 1 日，歐洲一個關鍵市場——英國，實施了一次性電子霧化產品的銷售禁令。此禁令適用于所有電子霧化產品，不論尼古丁含量。隨著英國禁令生效，合規產品迎來了巨大的市場機會。

解讀： 在美國監管巨變的同時，歐洲也在醞釀新一輪變化。英國的一次性禁令只是開始，而非結束。歐盟內部的紛爭與區域差異將進一步加劇。這已超出電子煙產業的范疇，甚至涉及歐盟層面的議事機制和政治邏輯。

三、合規

在回顧期內，全球監管機構加大了對不合規產品的執法力度。美國針對不合規產品的法律行動持續升級，多個歐洲主要市場實施了一次性霧化產品禁令。這些舉措共同營造出一個更加合規的市場環境，為像思摩爾這樣兼具強大合規能力和市場應變能力的企業帶來了重要機遇。

于 2025 年上半年，全球電子霧化產品的監管格局變得更加明確，執法措施也更加嚴格。這些發展為像本集團這樣的合規參與者創造了增長機會。

解讀： 思摩爾的表述和實際表現來看，合規已成為當前市場格局改變的最重要力量。

對合規的遠見和布局，已經成為大企業與小企業、優秀企業與平庸企業的分水嶺，也將決定誰能在下一輪洗牌后繼續留在牌桌上。

專業費用從去年同期的約人民幣 15,190 千元增長至回顧期的約人民幣 139,687 千元，增幅約 819.6%，占收入的比重從去年同期的約 0.3% 增長到回顧期的約 2.3%。專業費用的增加主要原因是本集團于回顧期內的法律及合規服務相關費用較去年同期增加。

解讀： 2025 年上半年，專業費用較去年同期增加了 1.25 億人民幣（約 1,700 萬美元），其中公告寫明主要原因是 法律和合規服務費。

雖然未披露具體比例，但既然寫入公告，說明占比不小。能支撐如此高費用的合規項目，推測主要與 美國市場合規 相關。

四、研發

本集團聚焦戰略賽道，提升研發效率并優化資源配置。作為該戰略的一部分，本集團優先推進關鍵研發項目，同時縮減對電子霧化產品的投入。

本集團專注于提升研發效率，并優先投資于 HNB 產品和霧化醫療。

解讀： 作為頭部企業的思摩爾，縮減對電子霧化產品的研發投入，一定程度上說明，短期看不到在電子煙領域帶來底層突破和顛覆式創新的可能性。那么電子煙領域的競爭，將在市場和消費端越來越激烈，這將進一步推動在 供應鏈、市場、消費端的行業集中度。

五、與 2024 年年報對比

對比 2025 年 3 月發布的 2024 年年報，在一些重大問題上，本次年中公告有了新的表述。主要的看點：

（1）業務進一步聚焦

在關于公司業務介紹方面，2025 年中公告分為 ToB 業務和自有品牌業務兩大類。而在 2024 年年報、2023 年年報，都是三類業務。

2025H1 公告

本集團為提供霧化科技解決方案的全球領導者，于回顧期通過我們的創新及領先的霧化科技解決方案，我們主要運營兩個業務板塊：

(1) 面向企業客戶業務（「To B 業務」），專注于為全球領先煙草公司、獨立霧化品牌及其他企業客戶研究、設計及制造霧化產品、加熱不燃燒（「HNB」）產品、特殊用途霧化產品及霧化醫療產品，并提供圍繞該等產品的相關技術服務；

(2) 自有品牌業務，專注于研究、設計、制造及銷售自有品牌電子霧化產品及霧化美容產品。

2024FY 年報

本集團為提供霧化科技解決方案的全球領導者，通過我們的創新及領先的霧化科技解決方案，我們于回顧期內的收入主要來自三種業務模式：

(1) 為若干全球領先煙草公司、獨立電子霧化及其他企業客戶研究、設計及制造封閉式電子霧化產品、加熱不燃燒產品及特殊用途霧化產品組件；

(2) 為零售客戶研究、設計、制造及銷售自有品牌電子霧化產品及霧化美容產品；

(3) 基于霧化技術儲備，為客戶提供相關研發服務。

(2)?半年時間，實現從戰略制定到戰略落地

另一個顯著差異是對未來戰略的表述。回看 2025 年初時的表述，更多停留在戰略層面；而在 2025 年年中公告中，對未來公司的表述，已經具體到很多策略和執行層面。

可以說：

● 2024 年，思摩爾“想明白”了；

● 2025 年，思摩爾“干清楚了”。

● 2024FY

2025 年是我們第二條業務增長曲線落地的關鍵年，我們將持續加大核心業務的產品研發，為用戶提供更多有競爭力的創新產品。我們將致力于推動組織架構的優化與下沉，調整組織結構，向業務一線更充分授權，實現組織前移、戰線前移，讓決策更高效并更貼近市場，從而快速響應市場變化。

● 2025H1

在 2025 年下半年，工作重點將是加速技術平臺的商業化，同時繼續投資于具有戰略商業價值的研發項目。以市場需求為導向，本集團旨在解決核心技術難題和用戶痛點。本集團將繼續優先研發 HNB 產品和霧化醫療解決方案，聚焦于構建技術壁壘和推進商業化。在電子霧化領域，本集團將專注于關鍵技術，以開發提供卓越消費者體驗的平臺，并計劃推出多款具有競爭力的新產品。

本集團將繼續利用其技術和制造專長，以增強市場洞察力，加強對新興趨勢的適應能力，并提供滿足客戶和消費者不斷變化需求的創新型合規產品。

六、煙草減害科學研究缺失的遺憾

遺憾的是，整份報告似乎沒有包含尼古丁科學和煙草減害的研究說明，也沒有具體涉及新型煙草產品安全性、減害性、防止濫用性的研究和舉措。這可能是因為激烈的競爭導致企業還停留在自身生存的考量，而沒有太多精力估計煙草消費者深層次的減害需求。

我相信思摩爾一定是在這個領域有持續的投入。但是這份報告寫了很多細節，包括了員工培訓，但是卻沒有提及這一點。也一定程度說明，尼古丁科學研究，無論是對企業還是對投資界，當前都不是重要的課題。

我的個人觀點：科學才是全球新型煙草產業存在的合理性、必要性的底層來源，也是有機會改變競爭格局的真正變量。同樣的，尼古丁和煙草減害科學研究，也是中國供應鏈當前最大的短板。