日前，天風證券針對菲莫國際Q3季報中的加熱不燃燒業務做出了分析報告，以下為全文：

核心觀點

　　加熱不燃燒制品2020前三季度出貨量超540億支，收入占比達23.1%。

　　菲莫國際公司2020年前3個季度IQOS煙彈出貨共544.02億支，同比增長27.9%；從銷量占比來看，2020前三季度 IQOS煙彈已占公司總出貨量（包含傳統卷煙）的10.3%；從收入端來看，減害產品板塊2020前三季度為公司貢獻收入達48.90億美元，營收占比達23.01%，環比增加0.11pct，繼續創歷史新高；其中IQOS設備前三季度銷售收入共計約3.91億美元，占減害產品板塊營收約8%，主要因為新增用戶與現有用戶比例逐步降低、更長的設備更換周期以及部分地區仍在銷售價格較低的2.4+設備，同時在東歐推出lil SOLID品牌的加熱不燃燒產品。其中2020年Q3 IQOS煙彈出貨189.67億支，季度出貨量仍然保持在歷史最高，2020Q3出貨量同比+18.7%，環比+1.43%。

　　截止到2020年三季度末，IQOS用戶數已達1640萬人，環比增加6.49%，同比+36.3%，其中完全轉化為IQOS消費（即停止使用傳統卷煙）的用戶數量達到1181萬人（72%的留存率）；2020 Q3，IQOS煙彈在全球已推廣市場中（除美國外）的綜合市占率達到6.0%，位列行業第三位，目前IQOS已在全球61個國家和地區上市銷售。具體到不同地區來看：

　　歐盟：2020 Q3，加熱不燃燒煙彈出貨量達到51.81億支，同比+49.1%；2020 Q3加熱不燃燒煙彈在歐盟地區的平均市占率為3.9%，同比+1.5pct，此外Q3零售端銷量環比增加15.7%。

　　日本：2020 Q3，加熱不燃燒煙彈出貨量為73億支，同比增加7.4%；2020 Q3，受益于煙彈產品線的進一步豐富，IQOS煙彈在日本的市占率達到20.5%，同比+3.4pct，環比+0.5pct，此外Q2零售端銷量環比增加7.3%，IQOS在日本用戶數量約達到600萬人。

　　韓國：2020 Q3，加熱不燃燒煙彈出貨量為12億支，同比增加6.6%；2020 Q3，IQOS煙彈在韓國市占率為6.0%，同比-0.2pct，環比-0.6pct。

　　俄羅斯：2020 Q3，加熱不燃燒煙彈出貨量為31億支，同比增加15.7%環比小幅減少0.2pct，IQOS銷售依然表現較好，其中2020 Q3 IQOS煙彈在全國的市占率為5.8%，同比增長1.8pct，此外Q3零售端銷量環比增加9.5%。

　　此外，在東亞及澳洲地區，減害產品已為公司貢獻超過一半的收入比例，2020年前三季度減害產品占公司總收入的53.6%（2016年占比僅為15.5%），同時隨著規模效應的顯現，減害產品的營業利潤率達到44.6%（2016年營業利潤率為39.5%）；公司對2021年加熱不燃燒煙彈的年出貨量達到900-1000億支的目標仍然保持較樂觀。