電子煙強監管時代，已經在路上了。

3月11日，國家煙草專賣局發布《電子煙管理辦法》（下稱《管理辦法》），自2022年5月1日起施行。相比于2021年12月2日發布的《電子煙管理辦法（征求意見稿）》，全文新增內容9條、刪除內容4條、表述調整27條。

11日同時公布的，還有國家煙草專賣局公開征求對《電子煙》國家標準（二次征求意見稿）的意見，要求在3月17日前將書面意見反饋給項目組，時間緊迫。

重磅規定接踵而至，《管理辦法》提到，電子煙零售需申請煙草專賣許可，IPO需主管部門同意。二次征求意見稿中影響最大的要求來自于霧化物設計，“不應對未成年人產生誘導性，不應使產品特征風味呈現除煙草外的其他風味。”

野蠻生長的時代已然落幕，變局已至，電子煙行業將如何走過陣痛期？

估值、投資的邏輯隨監管發生變化

新規之下，霧化物口味進一步受限，只有煙草味的電子煙才可以流通。

受此影響，行業龍頭悅刻母公司霧芯科技（NYSE：RLX）當晚暴跌43.35%，股價最低時跌落至2美元以下，總市值不足20億美元。不過，受中概股16日普遍止跌回漲影響，截至收盤，霧芯科技報2.10美元，市值為32.88億美元。

不過相較于2021年1月22日上市當日，市值已相去甚遠。當日開盤價報22.34美元，較發行價上漲86%。當日收盤，股價暴漲145.92%，報29.54美元，市值達458億美元。

短短一年間，市值波動如此劇烈。長江證券輕工行業高級分析師徐皓亮向21記者分析，由于監管政策的收緊，投資人對電子煙公司遠期價值看法發生了變化，投資、估值的邏輯隨之調整。

“即在行業發展初期，悅刻背靠國內優質代工資源，通過拓展線下專賣店帶動消費者對品類和品牌認知，其核心競爭力更多來自對終端渠道的掌控。”他進一步分析，不過最近一年行業監管持續收緊，尤其在新政下中煙強化對電子煙原料和渠道的管控，一方面，限制電子煙關鍵原料尼古丁的供應。另一方面，新規中指出的門店需要持證經營，禁止門店進行專賣模式，這或將使得電子煙批發環節主要由中煙掌控并對終端門店進行嚴格限制。

“大家會對未來國內電子煙總市場以及悅刻市場份額產生擔憂，并影響到公司估值。”他指出。

霧芯科技創始人、董事長兼CEO汪瑩在3月11日的財報電話會議上表示，霧芯科技支持新國標意見，新規明確了公司日后業務發展的方向，消除了時間、交易模式的不確定性，“我們相信新的標準和措施能顯著提高成年吸煙人群對減少產品危害性質的認可，對口味的限制不會影響數百萬傳統吸煙者對于減少危害的核心需求”。

21世紀經濟報道記者注意到，針對口味受限，悅刻或早有心理預期，其在2021年9月，就曾推出包含八種煙草口味的“一溪云”系列，可還原多種傳統卷煙風味。

此外，對籌劃了許久上市計劃的部分電子煙企業而言，讓他們措手不及的是《管理辦法》第八條規定，“電子煙企業首次公開發行股票并上市應當報經國務院煙草專賣行政主管部門審查同意。”

徐皓亮分析，考慮電子煙企業前期研發、產線擴建等投入較大，已上市且退市風險較小的電子煙類企業稀缺性進一步凸顯，后續背靠資本市場或通過外延并購方式加速提升市場份額。

深圳一家電子煙大型企業的主要負責人許飛（化名）向21記者透露，事實上深圳許多規模較大的電子煙企業，已經為IPO做了很長時間的準備，新規意味著他們需要重新準備報批材料。

“對于電子煙企業來說，上市條件更嚴格了，上市的不確定性更高了。”浙江墾丁律師事務所創始合伙人王瓊飛認為，IPO需主管部門同意，這對于電子煙行業產業的投資產生影響，擴展規模和速度會一定程度上下降。

核心是監管渠道和物流

“針對國內電子煙市場的監管，其實主要目標是為了保護青少年。”上海正策律師事務所董毅智在接受21記者采訪時分析，針對國內無序發展的電子煙行業，系列青少年保護行動由來已久。2018年8月，國家煙草專賣局和國家市場監管總局聯合發布的《關于禁止向未成年人出售電子煙的通告》中指出，為加強對未成年人身心健康的社會保護，各類市場主體不得向未成年人出售電子煙。2021年3月22日，官方提出了“電子煙擬參照卷煙監管”。同年6月1日，《未成年人保護法》將電子煙納入監管。

今年2月，公安部、國家煙草專賣局、國家市場監督管理總局、教育部聯合印發《清理整治向未成年人銷售電子煙嚴厲打擊涉電子煙違法犯罪專項工作方案》，部署自即日起至4月底開展專項清理整治工作。

眼下，電子煙行業，儼然已明確基本參照傳統煙草監管。王瓊飛認為，監管落地之后，將改變過去電子煙行業低門檻無序發展的狀態。而其中重點就是對渠道的把控，產品上市前的技術評審、對生產批發和零售的控制，會使得大量中小廠商將會因為技術實力、質量控制和品牌影響不足，面臨重新洗牌風險，行業資源將會更向頭部企業集中。

《管理辦法》第二十條規定，取得煙草專賣零售許可證具備從事電子煙零售業務資格的企業或者個人應當在當地電子煙批發企業購進電子煙產品，并不得排他性經營上市銷售的電子煙產品。

東吳證券研報分析，目前明確不得排他性經營，未來電子煙門店或以集合店、電子煙+傳統卷煙形式存在。此外，電子煙不設單獨的專賣許可，而是并入煙草專賣許可證范圍，意味著大量的傳統卷煙渠道有望轉化為電子煙渠道。擁有煙草專賣許可的傳統卷煙渠道可申請增加電子煙銷售，消費者可以更便捷地購買電子煙產品，對于培養使用習慣、提升滲透率或有積極作用。此外，現有電子煙門店或面臨大量關閉。電子煙門店需要滿足傳統卷煙區位限制（如商場、學校周邊等）和距離限制，該行預計大量的門店將面臨關閉或重新擇址。頭部品牌現有的渠道布局或受影響，但有望憑借用戶群體數量優勢、品牌優勢覆蓋更多的傳統煙草零售渠道。

此外，在電子煙口味受限后，市場有聲音擔心微商等非正規銷售渠道或將卷土重來，這將給監管帶來很大的壓力。不過，劉飛對此認為不必過于擔心，“這個問題其實很好解決，只要從物流源頭對電子煙產品進行嚴管，那么就必然可以追溯到電子煙整體或者是其中配件的流向。”

電子煙出口依然留有政策空間

作為全球“電子煙中心”，深圳擁有著極其龐大的電子煙生產供應鏈群，世界90%以上的電子煙都從這里發出。

中國電子商會電子煙行業委員會發布的報告顯示，2020年中國電子煙內銷零售預估145億元，同比增長30%；出口預估494億元，同比增長12.8%。該行業協會還預計，2025年中國電子煙內銷可達498億元，出口可達1697億元。

新規出臺后，受到情緒影響最小的是電子煙出口商，較多人樂觀認為，出口型電子煙企業將“風險出清”，迎來快速發展期。王瓊飛對此表示贊同，新規沒有一味要求按照國內規定來管理電子煙出口事務，而是更靈活地要求僅符合進口國的要求即可，這就為電子煙出口留下了具有想象力的政策空間。

專注電子煙行業觀察的卷卷智庫也對此分析，從2019年啟動電子煙監管進程開始，其主要目標就是國內市場，對于出口型企業，仍然以鼓勵和支持為主，這從本輪政策出臺前后兩稿管理辦法的差異也可看出。

徐皓亮也認為，中國貢獻了全球90%的電子煙產量，但同時海外電子煙滲透率僅為10%，行業協會預計未來三年行業仍有35%左右的復合增速，且伴隨著東南亞、中東、俄羅斯等市場興起，市場出現全球全面開花的局面。“電子煙新政對出口干擾較小，國內電子煙品牌商和代工廠背靠生產和技術優勢，在保證合規經營前提下正加速出海，”他說。

不過，卷卷智庫也認為，即便是對監管意圖有著堅定的信心，出口型企業仍然會受制于監管政策的不確定，企業戰略、國際化布局、技術研發、品牌發展、投融資等多方面均受影響。

21記者還注意到，相比三個月前的征求意見稿第二十二條曾規定，電子煙產品在進入統一的電子煙交易管理平臺銷售前，應按要求核定計稅基價。在本次的《管理辦法》中，并沒有涉稅的表述。

“這個變化可能是考慮到目前的征稅條件還不太成熟，但這并不意味著電子煙行業不會征收消費稅。”王瓊飛預測，這僅僅是短期延緩，長遠來看必然會參照線下征稅。

劉飛對此表示部分認同，他還透露，在加征消費稅徹底落定之前，深圳一些煙油廠已在年前轉移至生產成本更低的東南亞國家。