命運的蝴蝶總是不停扇動著翅膀。五年前網約車行業的一次并購案，最終導致了一家流水超過20億的消費品公司的誕生。

2016年8月，網約車“燒錢”大戰停火，Uber（優步）中國被并入滴滴。在Uber中國擔任中區總經理的汪瑩，成為滴滴旗下Uber業務的總負責人。

一年后，初創企業霧芯科技打算做便攜式電子煙品牌，由于創始人杜冰曾經在Uber擔任市場經理，于是他便邀請了汪瑩擔任公司CEO。與汪瑩共同加入的，還有她在Uber中國的兩位前同事蔣龍和聞一龍。這三人和杜冰一起成了電子煙品牌“悅刻”的聯合創始人。

三人各有所長，蔣龍曾經是歐萊雅的大客戶經理，擅長營銷和渠道；聞一龍做過奔馳的工程師，擅長產品和供應鏈；汪瑩曾經在貝恩擔任咨詢師，擅長戰略和融資。

而他們此前任職的Uber，又是一家以組織架構極度扁平化、追求效率而聞名的公司。Uber在進入一個新城市的時候，只投放三名員工：一人負責營銷，了解客戶痛點；一人負責運營，負責處理和司機的一切事務；剩下一人處理其他事務，也就是該城市的總經理。

工作經驗剛好互補的創始團隊，延續了Uber的“三人小組”分工打法。兩年后，也就是2019年，CIC數據顯示，悅刻以46%的市場份額占比，在國內電子煙品牌中排名第一。截至2020年9月，按零售額計算，悅刻的市場份額進一步增長到了62.6％。

2020年12月31日，霧芯科技（RELX）正式向美國證監會遞交招股書，擬在紐交所上市。

霧芯科技在2020年前九個月實現了22億人民幣的凈收入。光是2020年三季度，悅刻的“煙彈”就售出了6190萬顆。但好生意歸好生意，這個頭部品牌仍然因為監管方面的因素充滿了變數。

為了便于大家理解，本文將用更為大眾熟知的“悅刻”來代替“霧芯科技”來完成敘述。

電子煙“跑馬圈地”

便攜式電子煙是一種電池驅動的產品，由霧化桿和霧化彈（煙彈）組成。工作原理類似加濕器，使用霧化器加熱煙彈中的霧化液，霧化液里的尼古丁鹽變成蒸汽，供煙民吸食。

簡單說，電子煙是可燃煙草的替代品。

由于同樣會讓人“上癮”，電子煙成為了一門好生意。如果不依照美國會計準則來測算的話，悅刻在成立第一年就實現了盈利。

招股書顯示，在2018年、2019年和2020年前9個月，公司分別實現凈收入1.32億元、15.49億元和22.01億元，在GAAP下的凈利潤分別為-287萬元、4775萬元和1.09億元，但調整后的凈利潤分別為652萬元、1億元、3.82億元。

悅刻在2018年和2019年的調整后凈利潤率只有4.9%和6.5%。在2019年年底電子煙被禁止網絡銷售后，銷售費用減少，悅刻2020年的凈利潤率提升至17.3%，但毛利率只有37.9%。

除了上游廠商以外（上游的思摩爾國際毛利率達到48.98%），毛利率低的原因還與經銷鏈條上的各級經銷商和服務機構有關。畢竟，如果沒有足夠多的資金彈藥，代理商就沒有動力短時間把經銷網絡鋪陳到全國310個城市。線下渠道需要分給經銷商非常多的利潤。

另外，大規模經銷網絡需要大額存貨的支撐。隨著門店擴張，存貨大幅增加。招股書披露，2018年和2019年的悅刻存貨凈額分別為1415萬元和2.19億元人民幣，2019年的凈存貨額同比增長1450%。

同樣，作為一個資金密集型行業，投資機構也在“瘋狂”加碼。

在此次招股書披露前，除了首輪天使輪融資外，悅刻方面對融資傳聞始終沒有正面確認和否認。但蔣龍曾公開表示，悅刻一家的融資額，相當于業內第二名至第十名電子煙品牌融資總額的10倍。

在整理招股書信息發現，悅刻在3年內融資輪次超過8次。不過，對于融資信息，悅刻依然語焉不詳。招股書里僅提到了源碼資本和紅杉資本兩家投資機構，它們分別持有10.7%和4.9%的股份。

作為天使輪的投資方，源碼資本和IDG為悅刻帶來了3600萬人民幣的資金。和此前多數創投媒體披露的信息不同，紅杉并非天使輪投資人，而是在A輪時參與進來，融資金額也比媒體之前披露的少兩百萬元。

源碼資本成為持有股份最多的機構，源自于后續輪次的不斷增持。2018年9月和11月，悅刻完成了A輪和A+輪融資，募資金額分別為1230萬美元和2490萬美元。這兩次融資均有源碼資本參與。

2019年是電子煙的風口之年。已是頭部品牌的悅刻，在當年開啟了三輪融資，價格也從2018年最后一次融資時的每股3.5美元，飆升至2019年8月的每股22.5美元。風口之上，一級市場的投資回報并不比二級市場差。

直到提交招股書前一個月，仍有機構要給悅刻“塞錢”：2020年11月6日，悅刻向現有的投資者之一發行了D-2輪的優先股，交易價格為2010萬美元。

如果不算天使輪，光是后續的美元融資額就有4.44億美元。可以參照的是，完美日記和泡泡瑪特IPO募資額也僅有6億美元。悅刻在一級市場拿到的錢，為其快速跑馬圈地提供了資金保障。

內卷的線下渠道

除了資金優勢以外，悅刻殺出重圍的原因還有先發優勢。

包括悅刻在內的新興國貨消費品品牌是幸運的，他們趕上了一個不需要自建工廠就能建立品牌的時代。除了利潤高，“左手代工廠，右手加盟商”是電子煙吸引大量玩家的另一個因素。

不過，在龐大的電子煙市場，后來者要面臨的問題是，供應鏈的難度增加了。即使深圳的工廠出產全球95%的電子煙，當上千個品牌涌入時，產能也會捉襟見肘。

越沒有門檻，窗口期和先發優勢就越重要。

2018年年初就開始下場的悅刻與急于向市場推廣FEELM陶瓷芯的麥克韋爾，在時間上一拍即合。后者借助悅刻的快速增長成為了中國最大的電子煙代工廠，并在去年7月份更名為思摩爾國際，在港交所上市，目前的市值為3712億港幣。

悅刻直到2020年9月才擁有了自己的生產工廠，這家位于深圳的、占地面積超過兩萬平方米的工廠，也是思摩爾國際幫忙建設的。

供應鏈和產品研發淘汰了大量的新入場玩家，已經上牌桌的玩家開始在渠道上進行爭奪。

2019年10月之前，由于線上渠道仍然被允許，電子煙玩家都在線上做投放。在悅刻的招股書里，可以看出線上投放燒錢的力度，悅刻2018年和2019年的銷售費用占比分別為25.9%和23.2%。

2019年10月之后，由于監管要求，線上推廣營銷活動被禁止，所有玩家都轉到線下，銷售費用被急速壓縮，2020年悅刻的銷售費用占比僅為11.2%。

此外，產品本身驚人的復購率，也是銷售費用下降的原因。前期如果積攢了足夠多的用戶，光靠老用戶的自然復購率，也能有個好收成。

從招股書公布的出貨量來看，悅刻的煙桿從2018年到2020年9月30日前累計售出860萬套，但僅僅2020年第三季度的三個月內，煙彈就售出了6190萬顆。

很明顯，對于這種具備成癮性的消費品，單月平均售出超過2000萬顆的煙彈，才是電子煙品牌商營收的主要來源。

因此，當復購比獲取新客戶更重要時，讓消費者在任何時刻都能買到煙彈，就成了非常重要的策略。

由于電子煙被禁止在線上銷售，在人流量大的線下商場、KTV及其他生活服務類店鋪跑馬圈地，成為了必要的選項。從2018年成立開始，悅刻的主要銷售渠道就是線下專賣店和授權店，線下占比從2018年的60.2%升到2020年的98.2%。

悅刻采用了和其他快消品行業普遍采用的經銷模式——省級代理、地級市代理和門店，這種經銷制度雖然讓省代躺著賺錢，但能快速建立分銷網絡。招股書顯示，悅刻現有的661名全職員工中，有350名負責分銷和客戶服務，銷售人員占比達到53%。

悅刻的授權經銷商也從2019年的41家增至2020年的110家。超級經銷商是消費品渠道的放大器，招股書顯示，2020年的前九個月里，有一家深圳的分銷商貢獻了公司全年凈收入的15.1%。

根據悅刻官網數據，悅刻專賣店目前超過5000家，覆蓋了32個省自治區直轄市的310個城市。與名創優品一樣，悅刻的龐大的線下零售網絡里大多數是經銷商，只有20多家是直營店鋪。

發達密集的分銷網絡是悅刻市場份額霸主的基石，而稍顯激進的代理加盟策略是這個發達分銷網絡快速建立的前提。

根據悅刻公眾號發布的信息，不算租金的情況下，開一家專賣店的費用為5萬元-15萬元，最小的迷你店僅需要5㎡就可以開起來。而且，與名創優品相比，開一家悅刻店并不需要高昂的特許經營費和加盟費，這種開店政策讓悅刻的門店拓展速度非常快。

另一種開店方式是“授權店”，也被悅刻稱為“店中店”，指在一些門店中擺放悅刻的小貨架，這些門店可能是便利店、美容店或餐飲門店。“店中店”投入成本更低，只需要收取2000元的保證金。

瘋狂拓店的不僅是悅刻，還有其他電子煙品牌。雪加、鉑德的線下零售終端也都超過了十萬家。鉑德在官網上宣稱，開一個鉑德店鋪，2-5個月就可以回本；雪加更是宣稱，自己的某款產品可以讓加盟商實現50%的毛利。

成于監管，受制于監管

某種意義上來說，監管成就了悅刻。

各國政府的監管政策不斷出臺，資本更愿意投一些確定性更強、已經跑出來的頭部公司。這門賺錢的生意本身是資金密集型的企業，在一級市場得不到投資，就意味著沒有足夠的資金去搶線下渠道。得到資金助力的公司會自建工廠，把錢投入到品控、渠道和研發上，進而擴大領先優勢。而在2019年10月底電子煙被禁止線上銷售后，電子煙品牌獲得融資的信息幾乎消失了。

Uber所在的網約車行業，同樣是一個在全球范圍內接受政府強監管的行業。悅刻的創始團隊來自Uber，他們從一個強監管的賽道跑到另一個強監管的賽道，或許也是出于這樣的考慮。在政策不明朗的當下，新冒出來的競爭對手已經很難從資本那里拿到錢了。

話雖如此，監管始終是電子煙品牌商最大的風險。

2018年12月25日，美國電子煙初創公司JUUL發放了20億美元（約合137億元人民幣）的年終獎，每個員工平均分得130萬美元。

這條新聞在熱搜上徘徊了一個星期，也讓便攜式電子煙成為風口，參與2019年“千煙大戰”的玩家，都把這家明星公司視為榜樣。

但JUUL很快在美國的監管政策下“啞火”。美國的一些批評人士認為，JUUL推動了青少年吸食電子煙的流行，美國聯邦貿易委員會審查了JUUL的廣告，看它是否有欺騙性營銷的嫌疑。

曾經占據美國電子煙市場70%以上的JULL，2019年銷售額為20億美元，虧損10億美元；2020年第一季度銷售額僅僅為3.94億美元，虧損4600萬美元。

美國食品藥品監督管理局（FDA）和美國疾病控制與預防中心（CDC）曾在2019年發表聯合聲明，將許多呼吸道疾病病例與電子煙聯系起來，這個原因導致部分用戶從電子煙回歸傳統煙。

電子煙的使用是否會造成長期健康風險，醫療界并沒有定論。去年7月上市的思摩爾國際以及悅刻，都在招股書里披露了“醫學界如果確定或認為使用電子蒸發產品會構成長期健康風險，則使用電子蒸發產品可能會大大減少”這一風險因素。

電子煙中的尼古丁，同樣會造成二手煙的危害。全球已經有42個國家和地區禁止或限制在公共場所使用電子煙，中國也有部分城市明文規定，電子煙和傳統煙草一樣受到控煙管制。

深圳某商場墻上張貼的禁煙告示中，增加了禁止電子煙的內容。/視覺中國

控煙政策有影響電子煙消費頻次的可能。經常抽電子煙的蔣海告訴豹變：“目前在辦公室就能抽電子煙，會一直叼著，導致一個煙彈只能抽兩天，如果是卷煙的話還要下樓，很麻煩，所以頻率要比電子煙低。”如果電子煙也被控煙的話，抽電子煙的頻率可能也會降下來。

另一個監管風險來自于產品標準。在國內，原本在2019年就會發布的電子煙國家標準遲遲未出臺。沒有“國標”，就意味著沒有合法身份。國標出臺是從業者的福音，但出臺之后，如果已有產品不符合標準，還需要進行更多調整。

稅收的蝴蝶效應

雖然包括悅刻、雪加在內的所有電子煙品牌，都更愿意自稱為“電子霧化器”，標榜自己是數碼產品，但含有尼古丁的電子煙，毫無疑問是用來代替傳統香煙的。

在我國，傳統煙草被課以非常高的消費稅。在卷煙的生產環節，每條調撥價格在70元以上的甲類卷煙稅率為銷售額的56%，70元以下的乙類卷煙的消費稅稅率為36%，同時還要以每條為單位，再征收0.6元。在卷煙批發環節，也要再征收一次，先按價格的11%收一次，每支還要加征0.005元的從量稅。

目前在國內，消費稅并沒有落到電子煙的頭上。

國家設置消費稅的目的，是通過稅收來限制某些消費品的消費，以稅收提高價格，最終促進環境治理和節能減排。目前僅對煙、酒、高檔化妝品、貴重首飾珠寶、鞭炮煙火等15個消費品征收，這15個品類大多數都是產生了某種負外部性，或是不環保，或是不節能。

事實上，隨著電子煙市場在全球的進一步擴大，很多國家已經開始對電子煙征收額外的消費稅了。

其他國家對電子煙收特定稅有三類：只對煙液征收，只對設備征收，以及對煙液和設備同時征收。

只對煙液征收特有稅的典型代表是隔壁的韓國。韓國很早就對電子煙液征收健康稅，并在2021年1月1日，把每毫升尼古丁溶液525韓元（約3.1元人民幣）的健康稅提高了一倍。

只對設備征稅的印度尼西亞，按電子霧化設備銷售的57%征收消費稅。

第三種的典型代表是俄羅斯。從2020年1月1日開始，將電子霧化煙和加熱不燃燒設備的消費稅將提高至每支50盧布（約4.3元人民幣），電子煙煙液的消費稅將為每毫升13盧布。不僅如此，俄羅斯還宣布未來兩年稅率都要上漲。

無論是控煙政策、產品標準，還是稅收，都是懸在電子煙頭上的達摩克利斯之劍。這也增加了未來悅刻在商業增長上的不確定性。

畢竟，命運的蝴蝶永遠在不停扇動著翅膀。