12月3日，霧芯科技（即電子煙品牌悅刻的母公司）發(fā)布2021年第三季度財報，但這份財報引起的關注遠不如前一日官方公布的《電子煙管理辦法（征求意見稿）》。

電子煙行業(yè)相當特殊。國內(nèi)煙草消費市場轉化空間可觀，加上資本的助推，這門生意短短幾年間經(jīng)歷了兇猛增長。霧芯科技和電子煙霧化設備制造企業(yè)思摩爾國際的IPO，也在二級市場收獲熱情。

但行業(yè)的“達摩克利斯之劍”始終高懸。外界很難界定電子煙究竟是廠商宣傳的“科技產(chǎn)品”，還是應該像傳統(tǒng)煙草一樣受到相應的管制。

答案顯然是后者，標志性的轉折出現(xiàn)在今年年初。

今年3月22日，國家工信部公布《關于修改〈中華人民共和國煙草專賣法實施條例〉的決定（征求意見稿）》，其中擬在《中華人民共和國煙草專賣法實施條例》附則中增加一條：“電子煙等新型煙草制品參照本條例中關于卷煙的有關規(guī)定執(zhí)行。”

“參照卷煙”的表述震動市場。霧芯科技股價22日應聲下跌，當日美股收盤時暴跌近48%。23日，在香港上市的思摩爾國際同樣暴跌27%。

相比財務表現(xiàn)，來自監(jiān)管的不確定性是左右市場判斷更重要的因素。如今監(jiān)管框架逐漸清晰，這門生意也面臨著全方位的重新審視。

霧芯科技近一年股價表現(xiàn)

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營利雙增的“好生意”

純粹從商業(yè)視角看，電子煙絕對屬于“好生意”。

根據(jù)財報，霧芯科技2021年第三季度營收為16.8億元（若無說明，單位均為人民幣），同比增長49.7%。而在整個2021年前三季度，霧芯科技實現(xiàn)營收66.2億元，同比增長201%，依然處于高速增長階段。

高速增長的同時，霧芯科技還保持著良好的盈利水平。根據(jù)財報，霧芯科技2021年第三季度調(diào)整后凈利潤為4.5億元，整個2021年前三季度，其調(diào)整后凈利潤為17億元，調(diào)整后凈利率為25.7%，盈利能力較此前進一步提升。

類似的增長趨勢，在思摩爾國際也有表現(xiàn)。根據(jù)財報，思摩爾國際2021年上半年營收為69.53億元，較上年同期的38.8億元增長79.2%；其2021年上半年調(diào)整后凈利潤為29.75億元，上年同期為13億元，調(diào)整凈利率為42.8%，較上年同期的33.7%進一步提升。

營收凈利雙雙高速增長的生意不多見，財務上的表現(xiàn)很好解釋了為什么電子煙此前那么受資本青睞。但這樣的增長表現(xiàn)，恐怕不容易在監(jiān)管新階段持續(xù)下去。

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監(jiān)管新階段

《電子煙管理辦法（征求意見稿）》的公布，意味著電子煙行業(yè)離進入法治化規(guī)范化軌道更進一步，行業(yè)現(xiàn)有的運作模式也將被深刻改變。

比如，在生產(chǎn)端，《電子煙管理辦法（征求意見稿）》提到，電子煙在國內(nèi)上市銷售前應當經(jīng)主管部門登記；設立電子煙生產(chǎn)、代加工、品牌持有企業(yè)和電子煙用煙堿生產(chǎn)企業(yè)必須經(jīng)主管部門批準；電子煙生產(chǎn)企業(yè)、電子煙代加工企業(yè)和電子煙用煙堿生產(chǎn)企業(yè)為擴大生產(chǎn)能力進行基本建設或者技術改造，也必須經(jīng)主管部門批準。

在銷售端，取得煙草專賣批發(fā)企業(yè)許可證的企業(yè)，應當經(jīng)主管部門批準，變更許可范圍后方可從事電子煙產(chǎn)品批發(fā)業(yè)務；從事電子煙零售業(yè)務，應當向主管部門申請領取許可證或變更許可范圍；取得煙草專賣許可證的電子煙生產(chǎn)企業(yè)、電子煙代加工企業(yè)、電子煙品牌持有企業(yè)、電子煙用煙堿生產(chǎn)企業(yè)、電子煙批發(fā)企業(yè)、電子煙零售企業(yè)和個人，應當在電子煙交易管理平臺中進行交易。

也就是說，未來電子煙產(chǎn)業(yè)的每個環(huán)節(jié)都將受到監(jiān)管，獲得許可才可進行相關經(jīng)營動作。生產(chǎn)商、批發(fā)商、零售商需要在電子煙交易管理平臺交易貨品，竄貨、“微商”式流通或將受打擊。

除了強監(jiān)管，傳統(tǒng)煙草的另一個特點是高稅收。《電子煙管理辦法（征求意見稿）》第二十二條指出，電子煙產(chǎn)品在進入統(tǒng)一的電子煙交易管理平臺銷售前，應按要求核定計稅基價。

根據(jù)天風證券的解讀，納稅在銷售前將有利于國家利稅。目前，國內(nèi)卷煙綜合稅率超60%，而電子煙僅按普通消費品征收13%的增值稅。華安證券預測，參考日本，國內(nèi)電子煙稅率或將提升至卷煙的80%。

天風證券認為，從監(jiān)管來看，電子煙整體監(jiān)管基本與卷煙保持一致。所有環(huán)節(jié)均需要許可、批準，并采取統(tǒng)一集采平臺銷售，預計現(xiàn)有電子煙競爭格局將被打破，渠道端電子煙國代、省代、市代將面臨洗牌，批發(fā)類企業(yè)將需要申請批發(fā)牌照。

關于監(jiān)管的具體細節(jié)還未明確，但趨勢日漸清晰。野蠻擴張不可行，稅收或將影響品牌商利潤水平，打擦邊球、營收凈利雙雙高速增長的時代過去了。