近期，電子煙行業密集發出一些政策。

11月26日，國務院發布《煙草專賣法實施條例（2021版）》，新增“電子煙等新型煙草制品參照本條例卷煙的有關規定執行”；

11月30日，國家煙草專賣局發布《電子煙》國家標準（征求意見稿）；

12月2日，國家煙草專賣局發布《電子煙管理辦法（征求意見稿）》。

市場對于政策的看法不一。分析師都喊著靴子落地，但相關個股的股價似乎還是硬不起來，明顯能感覺到資金的分歧。

應該如何看待這批政策的發布？

一、建立邊界

首先應該肯定的是，電子煙開始有法可依。

過去由于電子煙發展過快，法律方面一直處于相對缺失的狀態，不少電子煙企業就在灰色地帶來回試探。。

自2018年以來，電子煙行業在國內迎來了爆發期。然而，隨著電子煙行業成為風口，關于其爭議也一直相伴而生。

例如眾多電子煙企業都以年輕人為突破口，走時尚新潮的路線。對未成年人具備相當的吸引力。甚至把產品打入一些學校附近的店鋪。

宣傳口營銷，“比抽煙健康”，“可以幫助戒煙”等等隨意且不負責任的宣傳。

復旦大學健康傳播研究所調研發現，在104家電子煙企業網站中，45%自稱電子煙產品是更健康，能減少危害；43%自稱可以替代傳統煙草讓吸煙者解癮，且沒有二手煙和煙臭味的煩惱；76%的網站沒有電子煙可能有害健康的警示聲明。

這樣的野蠻生長，總會遭遇到該有的打擊。

2019年的3·15晚會，讓電子煙行業一下從風口墜落。

央視在報道中指出，有些電子煙煙液尼古丁含量標識不規范，有些尼古丁含量超標。長時間吸食電子煙的青少年，同樣會產生對尼古丁的依賴。3·15晚會還通過科學實驗證明，電子煙同樣含有不少有害成分，危害一點不比香煙少，這與一直大打“健康牌”的電子煙完全背道而馳。

所以從風向上市場能夠感受到電子煙行業一定會接受到嚴格的管制，該來的總會來的。

近期的政策相當于把電子煙監管框架確立。

整體監管要求與卷煙保持一致，《煙草專賣法》修訂確定電子煙合法地位與監管導向，《電子煙國標》設定產品合規方向，《電子煙管理辦法》明確監管范圍（電子煙包括煙彈和煙具），確立行業標準及監管細則。

具體來說，可以分為幾個主要的方面：

1、全產業鏈全牌照管理。將電子煙產品從原材料生產、制造、批發、零售所有環節全方位納入監管。也就是參與這個行業，全部都要許可證。

2、渠道流通環節統一把控。采用統一交易管理平臺監管，品牌商需要將產品銷售給批發企業后再銷售于持牌零售點。預計后續流通環節是生產商-品牌商-批發商（各地煙草專賣局）-零售商。現有電子煙代理商和品牌商都將受到影響。

3、限制尼古丁含量。規定禁止銷售添加大麻等容易誘導未成年人吸食的調味電子煙和可自行添加煙液的電子煙。限制了一定數量的口味，但依舊有很多選擇。限制尼古丁濃度不高于20mg/g。不過《辦法》僅適用于霧化電子煙，不適用加熱不燃燒，反向利好。

4、生產代工企業擴產門檻增加。意見稿規定電子煙生產、代工企業，煙堿生產企業為擴大生產能力進行的基本建設或者技術改造，須經國務院煙草專賣行政主管部門批準。也就是說未來擴產時間成本，技術要求都要有不少的提升。

5、支持民營企業海外地區市場擴張。不在中國境內銷售、僅用于出口的電子煙產 品，應當符合目的地國家地區的法律法規和標準要求，若目的地國家未有要求應符合我國法律要求。在眾多規定當中，對出口電子煙未做太多要求，態度上其實可以看成是鼓勵的。

整體來看，政策還是頗為嚴格，后續應該還有一些配套的相關細則，類似稅收部分。

二、電子煙還是好賽道嗎？

如果前兩年問電子煙是好賽道嗎，那幾乎是沒有疑問的。

根據弗若斯特沙利文數 據，2019 年全球電子煙市場規模已達 367 億美元，預計到 2024 年電子煙市場規模達到 1115 億美元，年復合增速維持 24%以上。相比而言，電子煙行業的增速遙遙領先卷煙和其他制品。

2020年，全球電子煙銷售額達424億美元，比之前的預計更高，同比增長15.6%，

而我國的煙民長期在3億人以上，占世界煙民總數的 1/3，擁有全球規模龍頭的煙民數量，2020年電子煙消費總額只有83億元，電子煙滲透率只有1.5%。

相比之下，美國、日本、英國的市場滲透率分別為38%、30.2%、20.9%，發展空間大得很。

從企業上看，也確實反應了這個行業的潛力。

類似霧芯科技，思摩爾國際依舊高速增長，而且還保持著較高的利潤水平。例如剛發三季報的霧芯科技，前三季度霧芯科技實現營收66.2億元，同比增長201%，扣非凈利潤15.3億元，凈利率23.2%。增長又快又賺錢。

但是政策之后怎么看這個行業呢？

首先要理解，為什么煙草市場如此強勢。

大家都知道吸煙有害健康，可依舊還是有這么多煙民，有這么大的市場規模，根本原因就在于煙草的成癮性。

每年煙草使用導致全球五百多萬人死亡，即使知道抽煙會增加肺癌的概率，即使肺可能抽成黑色，但戒不掉，這就是成癮性的可怕之處。

所以可以看到傳統的煙草行業基本不做推廣，甚至還要做一些吸煙有害健康的廣告，但完全不妨礙賺錢。

此次的政策的細則里包含了尼古丁的含量的限制，可能對于成癮性有一定的影響。對于后續的影響只能進行猜測。

樂觀情景下，原材料控制不影響電子煙口感，進而不影響銷量，成癮性賽道只要合規合法，在行業發展初期都可以感受到很強的潛力。

悲觀情景下，尼古丁的控制影響口感，進而影響銷售。可能會影響整個行業的發展，從而倒逼企業技術更迭提升尼古丁傳輸效率，從而解決尼古丁含量受限導致的煙民轉化難度加大問題。那么在趨勢上，缺乏核心研發能力的企業將逐步被市場淘汰，行業存在集中度提升趨勢；

從市場的討論來看，大多是說20mg尼古丁的擊喉感是達不到用戶要求的,現在尼古丁鹽濃度基本都是在30mg以上,更高的甚至是在50mg以上。所以可能悲觀情景的可能性更大。

此外，政策針對的是霧化電子煙，對于加熱不燃燒（HNB）政策暫無限制，可能會利好該路線的發展。HNB本質上就是香煙，只是通過特殊的加熱源對煙草進行加熱。使用過程中煙草不會燃燒，但通過加熱使得煙草中的尼古丁和香味物質揮發，達到吸食的口感。煙草很多有毒物質都是通過燃燒產生的，所以不燃燒這種技術可以大大降低煙草的危害。在海外的認可度高。

除了成癮性的影響以外，行業的發展節奏會把握在中煙手里，以及產業鏈各部分利潤可能都會減少。

過去完整的電子煙產業鏈，可以劃分為上游原材料供應商、中游制造

而在這整個環節當中，代工廠的毛利率能達到30%-40%，品牌商毛利率在40%-60%左右，而線下經銷商的毛利率也能維持在50%左右的水平。

可以說產業鏈的各個環節都是比較輕松賺錢的。

但預計政策后的流通環節會是生產商-品牌商-批發商（各地煙草專賣局）-零售商的格局，這中間的代理商經銷商都要被新的批發商取代，對上下游的利潤應該會有一定的蠶食，并且品牌商可能會喪失定價權。

此外其中各個產業鏈的各個環節都需要單獨的牌照，還有上游的產能擴張都需要通過審核批準。這中間包含時間成本，技術升級成本，落后產能淘汰等情況，行業增速至少中短期來說，可能會有較大影響。

不過長期而言，從行業角度來看，行業的潛在規模也就是天花板還是在的，大概就是未成年人的灰色部分全部剔除，但大量的煙民還是在的。他們也想有更好更健康的抽煙方式的需求。

考慮到電子煙在國內還是發展初期，可以說依舊算是一個長坡厚雪的賽道，只是過去的發展速度預測，可能要打一個比較大的折扣。當然出海的市場是另外的一回事，影響相對較小。

三、結語

隨著政策的密集出臺，電子煙行業開始告別野蠻生長，準備進入一個規范化的時代。

過去一段時間，由于監管的原因，對于電子煙行業的投資，即使知道有很大的市場，也是小心翼翼，輕倉嘗試，以規避風險為主。

雖然現在主要的政策框架都出了，但是以當前時點來看，對于相關的企業來說，靴子并沒有完全落地。從政策上看，似乎對有實力的企業友好，我們潛意識里會認為行業里的大企業一定會拿到想要的牌照。但是一天拿不到牌照，風險算落地嗎？后續許可證審批節奏和數量都不及預期也是有可能的。此外，很重要的一點是電子煙的征稅情況還未明了。

從稅收來看，當前電子煙、加熱不燃燒等產品僅征收增值稅與企業所得稅，并未和傳統煙草產品一樣上繳煙草稅。若電子煙的監管參照卷煙，其征收稅率大概率要從普通消費品稅轉為煙草稅，稅率或將大幅上升。

那么產業鏈的利潤水平要繼續再砍一刀，或是通過傳導到下游，犧牲一定的需求市場。

所以在政策未完全明了的中短期里，電子煙行業的不確定性依舊存在。等市場的游戲規則完全確定，玩家身份核實清楚，行業才算開始進入一個穩健的發展階段。